Selasa, 12 Juni 2012

KEPUTUSAN PENDANAAN : STRUKTUR MODAL



{ Maret 31, 2010
{ Tags
KEPUTUSAN PENDANAAN : STRUKTUR MODAL

Suatu perusahaan dalam menjalankan usahanya sejalan dengan pengembangan yang dialami, selalu membutuhkan tambahan modal. Pada saat perusahaan didirikan, pemilik bisa menentukan sumber modal apa yang dipakai, apakah semuanya bersumber dari modal saham biasa atau perlu ada hutang jangka panjang. Setiap keputusan yang diambil tentang sumber modal selalu ada dampaknya. Misalnya bila sumber modal saham biasa ada kewajiban membayar dividen dan keputusan-keputusan kebijakan atau pengelolaan dari pemegang saham perlu diperhatikan. Bila sumber modal dari saham preferen ada kewajiban membayar dividen yang harus diprioritaskan demikian pula dalam keadaan perusahaan dilikuidasi maka pemegang saham preferen akan didahulukan pengembalian nilai sahamnya. Jika sumber modal berasal dari hutang jangka panjang ada kewajiban membayar bunga dan pengembalian nilai sahamnya. Jika sumber modal berasal dari hutang jangka panjang ada kewajiban membayar bunga dan pengembalian hutang pada saat jatuh tempo.
Dengan demikian, ada pertimbangan-pertimbangan tertentu dari perusahaan delam mengatur perpaduan sumber modal mana akan dipakai. Misalnya suatu perusahaan tidak menyukai menajemen perusahaannya dikelola oleh banyak pemilik, karena itu keputusan sumber modal yang dipakai untuk pengembangan berikut adalah dari hutang jangka panjang.
PENGERTIAN STUKTUR MODAL
Struktur modal adalah bauran atau perpaduan daru hutang jangka panjang saham preferen dan saham biasa. Struktur modal yang ditargetkan adalah perpaduan antara hutang, saham preferen, saham biasa yang dikehendaki perusahaan dalam struktur modalnya, sedangkan struktur modal yang optimal adalah struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan pengembalian sehingga memaksimumkan harga saham.
Tujuan manajemen struktur modal adalah memadukan sumber dana permanen yang digunakan perusahaan dengan cara yang akan memaksimumkan harga saham perusahaan. Sebaliknya, tujuan ini bisa dipandang sebagai pencarian terhadap paduan dana yang akan meminimumkan campuran biaya modal perusahaan. Kita dapat menyebuit paduan sumber dana yang tepat ini struktur modal optimal.
MENENTUKAN STRUKTUR MODAL YANG OPTIMAL
Leverage keuangan adalah suatu ukuran yang menunjukkan sampai sejauh mana hutang dan saham preferen digunakan dalam struktur modal perusahaan. Leverage perusahaan akan mempengaruhi laba perlembar saham, tingkat risiko, dan harga saham. Nilai perusahaan yang tidak mempunyai hutang untuk pertama kali akan naik pada saat kebutuhan akan tambahan modal dipenuhioleh hutang dan nilai tersebut keemudian akan mencapai pucaknya dan akhirnya nilai itu akan menurun setelah hutang berlebihan.
Jika demikian, untuk selanjutnya hutang akan digunakan untuk menggantikan ekuitas sampai berapa jumlahnya. Dalam keputusan semacam itu struktur modal yang dipilih haruslah yang memaksimumkan harga saham perusahaan.
Apabila suatu perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dananya mengutamakan pemenuhan dengan sumer dana dari dalam perusahaan, maka hal ini dapat mneyebabkan berkurangnya ketergantungan kepada pihak luar. Apabila kebutuhandana sudah tidak dapat dipenuhi oleh sumber dana dari perusahan, maka perusahaan harus menggunakan dana yang berasal dari luar perusahaan. Baik dari hutang maupun edngan mengeluarkan saham baru dalam memenuhi kebutuhan dananya.
Apabila dalam pemenuhan dana dari sumber ekstern tersebut lebih mengutamakan hutang, maka ketergantungan kepada iphak luar akan semakin besar dan risiko financial juga semakin besar. Sebaliknya, apabila lebih mengutamakan pada saham, maka biayanya akan sangat mahal karena biaya pengunaan dana yang berasal dari saham baru akan lebih mahal dari sumber dana lainnya karena adanya flotation cost.
Oleh karena itu, maka pola diusahakan adanya keseimbangan yang optimal antara kedua sumber tersebut. Dalam keadaan bagaimanapun perusahaan sebaiknya jangan memunyai hutang yang lebih besar daripada jumlah modal sendiri., sehingga modal yang dijamin tidak lebih beasr dari modal yang menjadi jaminannya.
Menurut konsep cost of capital, perusahaan harus mengusahakan agar dapat mencapai struktur modal yang optimal, yakni struktur modal yang dapat meminimumkan biaya penggunaan modal rata-rata dimana bearnya average cost of capital tergantunga pada proporsi masing-masing sumber dana tersebut.
Van Horne menyatakan: kalau ingin meningkatkan harga persaham, maka terlebih dahulu harus mengusahakan biaya modal perusahaan menjadi seminium mungkin untuk meningkatkan kemakmuran para pemegang saham perusahaan.
Suatu struktur modalyang optimal sangat penting bagi suatu perusahaan dan ini menurut pendapat Weston dan Copeland (1992: 565) mengenai struktur moda, yaitu: “if there is an optimal capital sructure for a company it will minimize the opportunity cost of capital”.
Dari semua uraian diatas, dapat diketahui bahwa bila ingin memaksimumkan harga persaham maka harus mengoptimalkan struktur modal perusahaan tersebut dengan berusaha keras supaya biaya modal menjadi seminimum mungkin jumlahnya.
PENYUSUNAN ANALISIS
Inti dari kontorversi struktur modal paling baik disoroti dalam kerangka kerja yangsebuit ekonom “analisis ekuiilbrium parsial”. Dalam analalisis ekuiibrium parsial, perubahan yang terjadi dalam eberapa faktor dan memiliki dampak pada hal kunci tertentu diacuhkan untuk mempelajari efek perubahan dalam faktor utama atas hal bahasan yang sama. Disini, 2 hal secara ismultan dibahas : (1) ko, biaya modal perusahaan, dan (2) po, harga pasar saham biasa perusahaan. Penggunaan pengungkit keuangan oleh perusahaan adalah faktor utama yang dimungkinkan berubah dalam analisis ini. Ini berarti bahwa keputusan keuangan yang penting, seperti kebijaksanaan inverstasi dan kebijaksanaan dividen dianggap konstan. Kita memperhaikn efek perubahan dalam paduan pendanaan atas harga saham dan biaya modal. Model ini ditunjukkan sebagai persamaan
Po = å Dt
(1+ Ke)t
dimana Po = harga sekarang saham biasa perusahaan
Dt = dividen tunai per saham yang diharapkan investor selama periode t
Ke = biaya modal biasa.
Kita dapat menghilangkan beberapa komplikasi dengan membuat asumsi berikut mengenai proses penilaian implisit dalam persamaan :
1.    Dividen tunai yang dibayarkan takkan berubah selama periode pemegangan tak berbatas waktu. Maka, D1=D2=D3=…=D~. tak ada pertumbuhan yang diharapkan oleh investor dalam arus dividen.
2.    Perusahaan tak menahan pendapatan lancarnya. ini berarti bahwa semua pendapatan per saham tiap periode dibayarkan pada pemegang saham dalam bentuk dividen tunai. rasio pembayaran dividen perusahaan adalah 100%. Dividen tunai per saham dalam persaman tersebut sama dengan pendapatan per saham untuk periode yang sama.
Dengan asumsi ini, dividen tunai yang mengalir ke investor dapat dipandang sebgai pembayaran yang sama jumlahnya selama epriode pemilikan tak berbatas waktu. Arus pembayaran selamanya , model ini ditunjukkan oleh persamaan :
Po = Dt = Et
Ke Kc
Sebagai tambahan pada seposisi diatas, penetapan analitikal teori struktur modal meliputi asumsi :
1.    Pendapatan perusahaan tak dikenakan pajak.
2.    Struktur modal hanya terdiri dari saham dan obligasi. Terlebih lagi, tingkat pengungkit keuangan yang digunakan oleh perusahaan diubah dengan penerbitan saham biasa dengan pendapatan yang digunakan untuk menghapus utang yang sudah ada, atau penerbitan utang dengan pendapatan yang digunakan untu membeli kembali saham. Ini memungkinkan penggunaan pengungkit beranekaragam tapi tetap konsisten dengan nilai buku total struktur modal perusahaan.
3.    Nilai yang diharapkan semua peramalan investor dari Net Operating Income (EBIT) atau tingkat pendapatan operasional neto di masa depan untuk tiap perusahaan identik.
4.    Sekuritas diperdagangkan dalam pasar keuangan sempurna atau efisien. Ini berarti bahwa biaya transaksi dan batasan hukum tak membatasi insentif investor untuk melakukan perubahan portofolio yang mereka harapkan akan meningkatkan kekayaan mereka. Informasi tersedia dengan gratis. Terlebih lagi, perusahaan dan individu yang memiliki risiko kredit yang sama dapat meminjam dana pada tingkat bunga yang sama.
Struktur modal suatu perusahaan, secara umum terdiri atas beberapa komponen (Warsono; 1998), yaitu :
1. Hutang jangka panjang, yaitu hutang yang masa jatuh tempo pelunasannya lebih dari sepuluh tahun. Komponen ini terdiri dari :
a. Hutang hipotik, adalah bentuk hutang jangka panjang yang dijamin dengan aktiva tidak bergerak (tanah dan bangunan), kecuali kapal; dengan bunga, jangka waktu, dan cara pembayaran tertentu.
b. Obligasi, adalah sertifikat yang menunjukkan pengakuan bahwa perusahaan meminjam uuang dan menyetujui untuk membayarnya kembali dalam jangka waktu tertentu.
2. Modal sendiri, yang terdiri atas saham preferen dan saham biasa.
a. Saham preferen, yaitu bentuk komponen modal jangka panjangyang merupakan kombinasi antara modal sendiri dengan hutang jangka panjang.
Dari sisi perusahan yang mengeluarkan saham prferen, manfaat utama yang diperoleh perusahaan adalah :
o Pembayaran dividen atas saham preferen relative lebih fleksibel dibandingkan dengan bunga hutang.
o Ketidakmampuan pembayaran dividen saham preferen tidak berakibat terlelu buruk jika dibandingkan dengan ketidakmampuan membayar bunga hutang.
o Penggunaan saham preferen akan dapat meningkatkan degree of financial leverge.
Sedangkan kelemahan dalam menggunakan saham preferen adalah bahwa biaya modal setelah pajak yang tinggi jika dibandingkan dengan biaya modal dari hutang, karena deviden saham preferen tidak dapat digunakan sebagai pengurang pajak. Tetapi di lain pihak pemegang saham preferen juga ada kelemahannya di bandingkan dengan pemegang saham biasa, karena pemegang saham preferen tidak sama mempunyai hak suara dalam RUPS. Adapun persamaannya adalah hak suara dalam rapat umum pemegang saham biasa maupun pemegang saham preeren hanya akan berhak menerima deviden apabila perusahaan mendapatkan keuntungan. Saham preferen mempunyai karakteristik campuran antara hutang dan saham biasa. Seperti halnya hutang, saham preferen membebani perusahaan dengan kewajiban membayar deviden. Akan tetapi, kegagalan pembayaran deviden tidak akan menyebabkan lepailitan seperti yang pata terjadi jika perusahaan gagal membayar bunga atas hutang. Jadi saham preferen dianggap tidak terlalu beresiko jika di bndingkan dengan hutang.
b. Saham biasa, yaitu bentuk komponen modal jangka panjang yang ditanamkan oleh para investor, dimana para pemilik saham ini, dengan emiliki saham berarti ia membeli prospek dan siap menanggung segala risiko sebasar dana yang ditanamkan.
Keuntungan yang diperoleh oleh perusahaan yang menerbitkan saham biasa adalah :
- Saham biasa tidak memberi deviden tetap.
- Saham biasa tidak memiliki tanggal jatuh tempo tertentu.
- Karena saham biasa menyediakan landasan penyangga atas kerugian yang diderita pada krediturnya, maka penjualan saham biasa akan meningkatkn kredibilitas perusahaan.
- Saham biasa dapat dijual relative lebih murah dibandingkan dengan bertuk hutang lainnya.
- Pengembalian yang diperoleh dari saham biasa dalam bentuk keuntungan modal merupakan obyek tarif pajak penghasilan rendah.
Sedangkan kelemahan dari saham biasa :
- Penjualan saham biasa dapat meningkatkan hak suara atas kendali yang dimiliki oleh para pemegang saham.
- Saham biasa lebih banyak memberi hak untuk memperoleh laba kepada pemiik perusahaan.
- Biaya penanggungan (under writing) dan pendistribusian saham biasanya lebih mahal dibandingkan dengan hutang dan saham preferen.
- Di ukur dari kebutuhannya dalam struktur modal, maka biaya modal rata-rata akan lebih mahal.
- Deviden saham biasa tidak bisa digolongkan sebagai beban untuk kepentingan perpajakan, sedangkan bunga obligasi tergolong biaya.
KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL
Dalam teoru, struktur modal yang optimal adalah struktur dimana biaya marginal riil baik berupa eksplisit dari masing-masing sumber pembelanjaan adalah sama (Erich; 1981). Hal ini menuntut kehati-hatian para manajer keuangan untuk menentukan struktur modal yang tepat agar dalam prakteknya tidak berdampak negatif. Masalah utama dalam menentukan struktur modal yaitu menaksir biaya implisit sumber pembelanjaan bukan modal sendiri. Perlu diingat bahwa dari berbagai metode untuk menentukan struktur modal suatu perusahaan tidak satupun yang bisa dianggap sempurna. Oleh karena itu, diperlukannya informasi yang cukup untuk mengambilkeputusan yang rasional dengan pandangan positif bahwa kita mampu menentukan struktur modal yang tepat.
FAKTOR-FAKTOR YANG MENENTUKAN PEMILIHAN STRUKTUR MODAL
1. lokasi distribusi keuntunga., adalah seberapa besar nilai yang diharapkan dari keuntungan perusahaan. Semakin besar nilai yang diharapkan dari keuntungan, dengan penyimpangan yang sama, maka semakin kecil kemungkinan mendapatkan kerugian.
2. Stabilitas penjualan dan Keuntungan, bahwa semakin stabil keuntungan, berarti semakin kecil pinjaman karena bertambah besarnya kemungkinan perusahaan mampu untuk memenuhi kewajiban tetapnya.
3. Kebijakan Dividen,. Implikasi bahwa banyak perusahaan yang mencoba menggunakan kebijakan dividen dalam jumlah yang konstan akan langsung dirasakan bagi manajer keuangan, yaitu dengan menyediakan dna untuk membayar jumlah dividen yang tetap. Semakin tinggi tingkat leveragenya, semakin besar kemungkinan perusahaan tidak bisa membayar dividen dalam jumlah yang tetap.
4. Pengendalian. Penggunaan hutang yang agak tinggi daripada mengeluarkan saham baru dianggap lebih menguntungkan engan alasan kepemilikan. Hal ini bisa jadi menyebabkan pihak yang semula memiliki sebagian besar saham dengan pengeluaran saham baru akan menjadi nerkurang bagiannya dan akan mengurangi penguasaan atas perusahaan.
5. risiko kebangkrutan. Menurut Hlim dan Sarwoko (1995), pada pasar modal sempurna, risiko kebangkrutan, aktiva dapat dijual sesuai dengan nilai ekonomisnya dan dibagikan sesuai dengan klaim. Pada pasar yang kurang sempurna dan tidak diperhitungkan biaya kebangkrutan, pada saat perusahaan mengalami kebangkrutan akan menyebabkan aktiva dijual di bawah nilai ekonomisnya. Biaya adimnistrasi menyebabkan penerimaan pemegang saham menjadi berkurang.
6. Stabilitas Penualan. Bagi perusahaan yang memiliik tingkat penjualan yang stabil tiap tahunnya boleh memiliki hutang yang besar dengan risiko menanggung biaya tetap yang tinggi.
7. Struktur Aktiva. Aktiva dapata digunakan sebagai jaminan peminjaman hutang dalam jumlah besar.
8. Elastisitas Operasi. Elastisitas operasi rendah yang dimiliki perusahaan lebih memungkinkan untuk memanfaatkan hutang keuangan.
9. Tingkat Pertumbuhan. Perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan yang cepat, wajib mengandalkan modal eksternal dalam bentuk obligasi daripada saham yang memiliki biaya pengambangan yang tinggi.
10. Profitabilitas. Perusahaan yang memiliki tingkat pengembalian investasi tinggi cenderung memiliki hutang dalam jumlah kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi dpat digunakan sebagai permodalan dalam bentuk laba ditahan.
11. Pajak. Tambahan tarif pajak suatu perusahaan akan lebih bak dalam menggunakan permodalan hutang.
12. Kendali. Pengendalian terhadap penggunaan hutang dalam perusahaan perlu dipertimbangkan, apabila menggunakan jumlah hutang yang sedikit, manajemen menghadapi risiko pengambilalihan oleh perusahaan lain dan jika terlalu banyak, dihadapkan pada masalah kegagalan memenuhi kewajiban.
13. Sikap Manajemen. Sikap manajemen yang cenderung konservativ atau sebaliknya dalam menggunakan hutang akan sedikit banyak mempengaruhi harga saham.
14. Sikap Kreditur. Penentuan struktur modal yang tepat di tentukan oleh sikap manajemen dalam menyikapi kreditur. Peminjaman dana lebih dapat membuat keengganan debitur atau pemberian dengan tingkat suku bunga yang tinggi.
15. Kondisi Pasar. Perubahan jangka pendek dan jangka panjang kondisi di pasar saham dan obligasi akan mempengaruhi struktur modal optimal suatu perusahaan.
16. kondisi Internal Perusahaan. Kondisi internal perusahaan akan ikut mempengaruhi target struktur modal. Bagi perusahaan baru, estimasi laba besar dimasa yang akan datang belum mencerminkan harga saham. Penggunaan hutang sampai laba terrealisir dan tercermin dalam harga saham, mengemisi, melunasi hutang dan kembali pada target struktur modal.
TEORI STRUKTUR MODAL
1. Pendekatan Laba Operasi Bersih
Satu pendekatan terhadap penilaian laba perusahaan dikenal sebagai pendekatan laba operasi bersih (net operating iincome, NOI). Melalui pendekatan ini, laba operesi bersih didiskonto pada tingkat kapitalisasi total perusahaan untuk memperoleh nilai total pasar perusahaan. Nilai pasar pinjaman kemudian dikurangi dari nilai total pasar untu memperoleh nilai pasar saham biasa. Penggunaan pendekatan ini mengakibatkan tingkat kapitalisasi total serta biaya dana pinjaman tetap sama walaupun dignakan pengungkit keuangan yang iduur sebagai B/S.
Asumsi kritis pada pendekatan ini adalah ko bersifat konstan, berapapun jumlah pengungkit keuangan. Pasar mengkapitalisasi laba operasi bersih perusahaan dan menentukan nilai keseluruhan perusahaan. Akibatnya, bauran pendanaan hutang dan ekuitas menjadi tidak penting. Peningkatan pendanaan hutang yang seharusnya lebih murah diimbangi oleh peningkatan tingkat pengembalian ekuitas yang diminta, ke. Maka rata-rata tertimbang ke dan ki tetap sama, walaupun pengungkit keuangan berubah. Pada saat perusahaan meningkatkan penggunaan pengungkit keuangannya, risiko perusahaan semakin meningkat dan investor meningkatkan tingkat pengembalian ekuitas secara langsung untuk menyesuaikan peningkatan rasio hutang terhadap ekuitas. Sepanjang ki tidak berubah. Ke merupakan fungsi linier konstan rasio hutang terhadap ekuitas. Karena biaya modal perusahaan, ko, tidak dapat diubah melalui pengungkit keuangan, maka pendekatan laba operasi bersih secara implisit membuktikan tidak ada struktur modal yang optimal.
Sejauh ini, pembahasan laba operasi bersih hanya dilakukan dalam batasan definisi. Namun pembahasan masih memiliki kekurangan dalam menjelaskan perilaku penting yang dimiliki laba operasi bersih. Modigliani dan Miller, dua ahli teori keuangan pemenang penghargaan Nobel, memberikan dukungan atas perilaku pemisahan penilaian total dan biaya modal perusahan dari struktur modalnya. Pembahasan tersebut diawali dengan pengkajian pendekatan tradisional terhadap struktur modal dan penilaiannya.
2. Pendekatan Tradisional
Pendekatan tradisional terhadap struktur dan penilaian modal mengasumsikan adanya struktur modal optimal dan manajemen dapat meningkatkan nilai tital perusahaan melalui penggunaan pengungkit keuangan. Pendekatan ini menyatakan perusahaan pada awlnya dapat mengurangi biaya modalnya dan meningkatkan nilai totalnya melalui pengembalian ekuitas yang diminta, peningkatan ke tidak sepenuhnya mengimabangi manfaat yang diperoleh dari pendanaan hutang yang lebih murah. Dengan semakin seringnya dilakukan pengungkitan keuangan, investor secara meningkat menghukum tingkat pengembalian perusahaan hingga akhirnya pengaruh ini dapat mengimabnagn manfaat pendanaan yang lebih murah.
Satu variasi pendekatan tradisional , dimana ke diasumsikan akan meningkat pada ringkat yang lebih cepat dengan pengungkit keuangan, sedangkan ki diaumsikan akan meningkat hanya setelah peningkatan pengungkit keuangan dalam jumlah besar. Awalnya, rata-rata tertimbang biaya modal menurun dengan penggunaan pengungkit keuangan yang tidak terlalu besar. Sampai pada titik tertentu, peningkatan dapat lebih mengimbangi penggunaan dana hutang yang lebih murah dalam struktur modal, sehingga ko mulai mengalami peningkatan. Peningkatan ko ini selanjutnya memperoleh dukungan pada saat ki mulai meningkat. Struktur modal optimal adalah titik dimana ko berada pada titik terendah. Pada posisi struktur modal optimal tersebut, tidak hanya rata-rata tertimbang biaya modal perusahaan mencapai titik terendah, namun total nilai perusahaan juga mencapai titik tertinggi. Hal ini disebabkan semakin rendah tingkat kapitalisasi, ko, yang digunakan pada arus laba operasi bersih perusahaan, semakin tinggi nilai serang bersih arus tersebut. Oleh karena itu, pendekatan tradisional struktur modal menunjukkan bahwa : (1) biaya modal bergantung pada struktur modal perusahaan dan (2) terdapat struktur modal optimal.
3. Nilai perusahaan, Biaya Agensi, Teori Tradeoff Statis, dan Teori Pecking Order.
Masalah agensi merupakan konflik antarkelompok : Pemilik (pemegang saham), manajer perusahaan, dan karyawan. Ada perbedaan kepentingan antara ketiga kelompok tersebut. Disini akan timbul pertentangan antara kepentingan individu dengan kepentingan perusahaan. Ada kecenderungan manajer lebih mementingkan tujuan individu daripada tujuan perusahaan. Timbulnya pertentangan ini antara lain :
- Apabila perusahaan memiliki free cashflows yang sangat besar.
- Apabila ada transaksi akuisisiatau pembelian sebuah perusahaan oleh perusahaan besar dengan menggunakan utang yang bisa disebut sebagai leveraged buy out (LBO).
Masalah agensi akan menimbulkan biaya agensi, yang cenderung terjadi dalam organisasi bisnis karena kepemilikan dan kontrol manajemen sering terpisah. Maka manajer perusahaan dapat dianggap agen bagi pemegang saham perusahaan. Untuk memastikan bahwa manager-agen bertindak untuk kepantingan pemegang saham, perlu dipastikan mereka memiliki : (1) insentif yang tepat untuk melakukain itu, dan (2) keputusan mereka dimonitor. Insentif biasanya berbentuk rencana kompensasi eksekutif dan penghasilan tambahan. Penghasilan tambahan bisa jadi menambah staf pendukung, keanggotaan country club, pesawat perusahaan yang mewah, atau hal lain yang senada. Untuk memonitor diperlukan biaya tertentu yang ditanggung pemegang saham, seperti (1) mengikat manajer, (2) mengaudit laporan keuangan, (3) menyusun organisasi dengan unik agar membatasi keputusan manajerial yang berguna, dan (4) meninjau kembali biaya dan keuntungan penghasilan tambahan manajer. Daftar ini indikatif dan tidak terbatas. Intinya adalah biaya monitor pasti ditutup oleh pemilik perusahaan-pemegang sahamnya.
Manajemen struktur modal juga menimbulkan biaya agensi. Masalah agensi berakar pada konflik kepentingan, dan manajemen struktur modal meliputi konflik antara pemegang saham dan pemegang obligasi. Bertindak atas kepentingan pemegang saham bisa menyebabkan manajemen menginvestasi dalam proyek yang sangat berisiko. Investor yang ada dalam obligasi perusahaan dapat dengan logis tak menyukai kebijaksanaan investasi seperti itu. Perubahan dalam struktur risiko aset perusahaan akan mengubah risiko yang dihadapi perusahaan. Ini dapat mengarah pada revisi yang buruk atas peringkat obligasi perusahaan selama ini. Peringkat obligasi yang menurun akibatnya menurunkan nilai pasar obligasi perusahaan. Jelas, pemegang obligasi akan tak senang dengan hasilnya.
Untuk mengurangi konflik kepentingan ini, kreditur (investor obligasi) dan pemegang saham mungkin setuju memasukkan aturan pembatas dalam kontrak obligasi. Aturan biasanya membatasi pembayaran dividen tunai atas saham biasa. Untuk memastikan bahwa aturan protektif diikuti manajemen berarti biaya monitor muncul. Seperti biaya monitor lainnya, ditanggung oleh pemegang saham ibasa. Selanjutnya, seperti biaya lain, melibatkan melibatkan analisis tradeoff yang penting.
Tanpa aturan obligasi yang protektif Banyak aturan obligasi yang protektif
Tingkat bunga tinggi Tingkat bunga rendah
Biaya monitor rendah Biaya monitor tinggi
Tak ada efisiensi operasi yang hilang Banyak efisiensi operasi yang hilang
Gambar tersebut menunukkan beberapa tradeoff dalam penggunaan aturan obligasi protektif. Tetapi perusahaan mungkin bisa menjual obligasi yang tak memiliki aturan protektif hanya dengan menerapkan tingkat bunga yang sangat tinggi. Tanpa aturan protektif, tak ada biaya monitor. Juga, tak ada efisiensi operasi yang hilang, seperti bisa bergerak cepat untuk mendapatkan perusahaan tertentu di pasar akuisisi. Sebaliknya, kemauan memasukkan beberapa aturan dapat mengurangi biaya eksplisit kontrak utang, tapi akan melibatkan biaya monitor yang nyata dan kehilangan sedikit efisiensi operasi (yang juga berarti biaya yang lebih tinggi). Maka saat penerbitan utang pertama dijual, tradeoff akan terjadi diantara biaya monitor, kehilangan efisiensi operasi, dan menikmati biaya bunga eksplisit yang lebih rendah.
Myers dengan ringkas mengikhtisarkan teori pecking order struktur modal dengan 4 poin :
- Perusahaan menerapkan kebijaksanaan dividen untuk kesempatan investasi.
- Perusahaan leibh suka mendanai kesempatan investasi dengan dana yang sepenuhnya dari dalam dulu, lalu modal keuangan eksternal akan dicari.
- Saat pendanaan eksternal dibutuhkan, perusahaan akan pertama memilih menerbitkan sekuritas utang, menerbitkan sekuritas jenis modal akan dilakukan terakhir.
- Dengan semakin banyaknya dana eksternal dibutuhkan untk mendanai proyek dengan nilai sekarang positif, pendapatan pecking order akan diikuti. Ini berarti lebih menyukai utang yang lebih berisiko, artinya pada konvertibel, modal preferen, dan modal biasa sebagai pilihan terakhir.
RINGKASAN JURNAL
1. Teori Struktur Modal : Sebuah Survei
Para kademisi banyak yang berminat melakukan penelitian mengenai struktur keuangan sehingga menimbulkan teori yang dikenal dengan Teori Struktur Modal atau Struktur Keuangan dimana teori ini berakhir kepada nilai perusahaan. Teori dimulai oleh :
- David Duran pada tahun 1952 yang mengemukakan bahwa perhitungan nilai perusahaan dpat dilakukan dengan tiga pendekatan. Yaitu : pertama, Pendekatan laba bersih (Net Profit Approach), pada pendekatan ini biaya modal saham (cost of equity) dan biaya utang (cost of debt) dianggap konstan sehingga perusahaan dapat meningkatkan utang.Kedua, pendekatan pendapatan operasi besih (Net Operating Approach), pendekatan ini agak berbeda dengan pendakatan pertama karena asumsi yang dipergunakan berbeda dengan asumsi sebelunya. Pada pendekatan ini investor mempunyai reaksi yang berbeda terhadap perusahaan yang banyak menggunakan utang. Dalam pendekatan ini biaya utang dan biaya rata-rata modal tetap sehingga biaya ekuitas mengalami peningkatan sejalan meningkatnya utang perusahaan karena risiko perusahaan semakin tinggi. Ketiga,pendekatan tradisional, pendekatan ini sangat banyak dianut oleh para akademisi dan praktisi karena pada pendekatan ini ditemukan sesuia dengan kenyataan bahwa perusahaan mempunyai struktur modal yang optimal ketika nilai perusahaan maksimum atau struktur modal yang membuat biaya rata-rata modal menjadi minimum. Kejadian ini bisa terjadi karena diasumsikan bahwa risiko perusahaan tidak mengalami perubahan sampai pada struktur modal tertentu atau pada leverage tertentu.
- Modligiani dan Miller (1958).
Teori struktur modal ini dikenal dengan MM-Teori dengan Preposisi I dan II. Preposisi I, nilai perusahaan merupakan kapitalisasi laba operasi bersih (EBIT) atau laba sebelum bunga dan pajak dengan tingkat kapitalisasi (ko) yang konstan sesuai dengan tingkat risiko perusahaan. Nilai perusahan yang tidak mempunyai hutang sama dengan nilai perusahaan yang mempunyai hutang.
Konsep ini juga memberikan argumentasi bahwa struktur modal perusahaan tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Disamping itu, biaya modal rata-rata tertimbang sama dengan biaya ekuitas .
Preposisi II, bahwa biaya ekuitas untuk perusahaan yang mempunyai hutang kel, merupakan hasil jumlah dari (1) biaya ekuitas untuk perusahaan yang tidak mempunyai hutang, keu pada perusahaan yang sama risiko kelas risikonya (2) risiko premium dari size perusahaan yang tergantung pada selisih antara biaya ekuitas dan biaya hutang serta jumlah hutang yang digunakan.
Preposisi III, MM-teori membahas mengenai investasi baru yang dilakukan akan meningkatkan nilai perusahaan. Artinya, nilai perusahaan harus meningkat minimum sebasar nilai investasi proyek tersebut.
Selanjutnya ila ada pajak maka MM-teori menyatakan sebagai berikut :
Preposisi I, nilai perusahaan akan meningkat sebesar pajak yang ditabung.
Preposisi II, biaya ekuitas hutang akan meningkat sebesar hutang digunakan tetapi biaya ekuitas ini lebih keil dari ibaya ekuitas dengan tidak ada pajak. Artinya, pajak memberikan pengaruh pengurangan terhadap biaya ekuitas perusahaan.
Preposisi III, bahwa tingkat pengembalian internal dari proyek investasi yang dilakukan harus lebih besar dari biaya ekuitas dikurangi porsi pajak atas biaya ekuitas penggunaan dana.
- Pecking order theory diperkenalkan oleh Gordon Donaldson pada tahun 1961, bahwa perusahaan mempunyai urutan dalam pembiayaan yang dimulai dengan urutan laba ditahan, hutang kepada pihak ketiga baik dengan loan atau menjual obligasi dan terakhir dengan mengeluarkan saham baru. Urutan pembiayaan tersebut merupakan urutan berdasarkan biaya yang harus dikeluarkan perusahaan dan biaya ekuitas merupakan biaya yang tertinggi.
- Stiglilitz (1961), haugen dan Papas (1971) dan Rubenstein membahas teori struktur modal yang kenal dengan Trede-off Models,
Ini merupakan kritikan paling besar terhadap MM-teori mengenai adanya financial distress diakibatkan meningkatnya hutang perusahaan. Perusahaan yang terus meningkatkan hutang akan membayar bunga yang semakin besar dan kemungkinan penurunan laba bersih perusahaan semakin besar dan akan membawa kepada kesulitan keuangan dan akibatnya akan menimbulkan biaya financial distress dan menuju kebangkrutan dan akhirnya juga menimbulkan biaya kebangkrutan.
- Leland dan Pyle (1977) mengemukakan bahwa adanya asymetris informasi antara pemegang saham perusahaan dan dewan direksi (termasuk manajer perusahaan) mengenai keadaan perusahaan dan dewan direksi memberikan corporate action kepada pihak luar atau investor dan tindakan tersebut merupakan signal kepada pihak lai. Tidak benarnya harga saham di bursa juga merupakan adanya perbedaan informasi antara investor dengan manajer yang menjalankan perusahaan, sehingga semakin lama dapat menimulkan kinerja pasar dapat memburuk.
Dalam kaitan bahwa adanya informasi asymetris maka Myers dan Majluf (1984) menguraikan mengenai asymetris informasi tersebut. Ada tiga hal yang harus dipilih mengenai tujuan manajemen pada posisiinformasi asymetris yaitu : (i) manajemen bertindak atas keinginan seluruh pemegang saham dan menghilangkan setiap konflik kepentingan antara pemegang saham dan menghilangkan setiap konflik kepentingan antara pemegang saham lama dan baru, (ii) Manajemen bertindak atas kepentingan pemegang saham lama dan diasumsikan pemegang saham tersebut pasif, (iii) Manajemen bertindak atas kepentinan pemegang saham lama tetapi diasumsikan bawa pemegang saham tersebut menyeimbangkan secara rasional portofolionya sesuai dengan yang diperoleh dari tindakan perusahaan.
- Jensen dan Meckling (1986) disingkat dengan JM mengemukakan teori agency dan sekaligus mengintegrasikan dengan teori property right dan pengembangan teori struktur kepemilikan perusahaan. Dalam teori agency ini diuraikan mengenai adanya hubungan antara pemisahan kepemilikan dan pengendalian perusahaan. JM menguraikan adanya konflik antara principal dan agent yang dapat dikategorikan ke dalam tiga hal yaitu konflik antara pemegang saham (principal) dengan agent ( dewan direksi) dan konflik antara pemegang obligasi (principal) dengan agen (dewan direksi dan pemilik perusahaan) serta konflik antara produsen dan konsumen.
- Zwibel (1996) mengemukakan teori struktur keuangan dinamis untuk mempertahankan manajemen menyatakan bahwa nilai valuasi dan kesempatan investasi yang baik akan memfasilitasi pembiayaan secara ekuitas tetapi mengizinkan manajer membuat struktur kapital untuk dipertahankan pada waktu yang sama. Disamping itu, ada kemungkinan menolak untuk menggunakan hutang dalam rangka menyeimbangkan struktur kapital di kemudian hari. Kebijakan strukutur kapital dikoordinasikan dengan dividen yang diikuti secara alaiah sehingga membuat implikasi terhadap level, frekuensi, jauh tempo struktur hutang yang merupakan fungsi dari kesempatan investasi di luar perusahaan.
2. Simultanitas Keputusan Dividen dan Struktur Modal : Suatu Tinjauan Teoritik
Tulisan ini mengarahkan pada isu mengapa simultanitas keputusan dividen dan struktur modal terjadi pada perusahaan dengan karakter low growth dan no blockholder. Isu ini didasari oleh hasil studi Noronha, et al (1996) yang berargumentasi bahwa pada karakter tersebut, penyebaran struktur kepemilikan akan membuat tuntutan pembayaran dividen semakin besar. Selanjutnya, pembayaran dividen secara simultan akan membuat perusahaan meningkat hutang guna mempertahankan struktur modal optimal.
Motivasi tulisan ini diawali dengan adanya perluasan literatur tentang keagenan pada pengujian empirik secara umum mendukung pendapat Easterbrook (Rozeff, 1982; Dempsey and Laber, 1992; Crutchley and Hansen, 1989; hansen, et. Al. 1994; Hartono, 1998a dan 1998b). meskipun berbagai penelitian tersebut secara tidak langsung telah mengindikasikan adanya simultanitas antara dividen dan struktur modal, tetapi penelitian-penelitian tersebut belum melakukan pengujian empirik berdasarkan karakteristik khusus perusahaan berkaitan dengan tingkat pertumbuhan dan kehadiran blockholder.
Selanjutnya tulisan ini bermaksud menjelaskan dasar teoritik terjadinya permasalahan keagenan dan keterkaitannya dengan simultanitas dividen dan struktur modal, kondisi pendukung terjadinya simultanitas tersebut serta beberapa implikasi bagi para peneliti dan praktisi yang ingin melakukan penelitian lebih lanjut.
Hasil dari penelitian jurnal ini adalah : bahwa simultanitas dividen dan struktur modal dapat meminimumkan biaya keagenan oleh karena dividen dan hutang akan meningkatkan pendanaan eksternal perusahaan. Dengan meningkatnya pendanaan eksternal maka aktivitas pengawasan terhadap manajemen akan meningkat sebab sekarang tidak hanya ada aktifitas pengawasan pemegang saham tetapi juga ada aktivitas pengawasan dari pasar modal.
3. Pengaruh struktur modal terhadap nilai saham
Dalam tulisan ini akan menjelaskan mengenai saham, pasar modal yang efisien, struktur modl pada pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, pasar modal sempurna dan ada pajak, extreme leverage, dan personal tax yang berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Hasil dari jurnal ini adalah bahwa teori struktur modal menjelaskan hubungan tersedianya sumber-sumber dana biaya modal yang berlainan dengan perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan dan biaya modal. Khususnya untuk nilai perusahaan, besar kecilnya nilai perusahaan di dalam lingkup [erekonomian masyarakat tercermin jelas dari harga saham yang dikeluarkan.
Komponen struktur modal perusahaan antara lain dapat terdiri dari hutang jangka panjang maupun modal sendiri. Di dalam menganalisis struktur modal dapat dilakukan melalui beberapa pendekatan yaitu analisis struktur modal pada pasar modal sempurna dan tidak ada pajak melalui pendekatan tradisional dan pendekatan modigliani dan Miller, pasar modal sempurna dan ada pajak, extreme leverage, dan pendekatan personal tax.
Faktor-faktor yang menentukan pemilihan struktur modal antara lain : lokasi distribusi keuntungan, stabilitas penujalan dan keuntungan, kebijakan dividen, pengembalian, dan risiko kebangkrutan. Struktur modal dikatakan optimal adalah struktur modal dimana biaya marginal riil baik berupa biaya eksplisit maupun implisit dari masing-masing sumber pembelanjaan adalah sama. Metode yang digunakan seorang fund manajer seperti EBIT, analisa per-potongan, aliran kas, perbandingan rasio struktur modal, dan regresi.
4. Penentuan Struktur Modal Untuk Mencapai Biaya Modal Minimum dan Pengaruhnya Terhadap Nilai Perusahaan.
Penelitian yang dilakukan oleh Gemmil pada tahun 2001 yang meneliti tentang hubungan Capital Structure dan Firm Value dikaitkan dengan Split-Capital Closed-End fund di UK menemukan beberapa hal, yaitu sebagai berikut :
- Dari penggunan Split-Capital Closed-End Fund menemukan bahwa “Financial engineering” dari liabilitas perusahaan dapat menambah nilai perusahaan. Penambahan nilai kurang lebih 10%.
- Prime atau score split menjadi dividen dan modal (capital) secara signifikan dapat menambah nilai perusahaan sebesar 1,3%.
- Pemerolehan nilai perusahaan yang lebih besar adalah berasal dari pemberian hutang pada fund’s return yaitu dengan zero-devidend preference share yang memanfaatkan cara tax-advantage.
- Pemerolehan 5% lainnya yang lebih besar terhadap nilai perusahaan, juga didapatkan dari pengurangan discount terhadap dana yang mendekati wind-up date.
Berdasarkan pada latar belakang masalah tersebut dan hasil penelitian yang telah dilakukan oleh Gemmil, maka pada artikel ini akan membahas tentang kebijakan penentuan struktur modal untuk mencapai biaya modal minimum, dan dampak struktur modal terhadap biaya modal dan nilai perusahaan.
Hasil dari penelitian dalam jurnal ini dengan menggunakan simulasi priyeksi kebutuhan modal terhadap beberapa alternatif pilihan Leverage Factor (0%, 22,33%, dan 45%) menemukan bahwa struktur modal dengan hutang yang lebih besar akan memberikan kontribusi positif terhadap penurunan biaya modal, dan dalam meningkatkan nilai pasar perusahaan.
5. Kebijakan Struktur Modal : Pengujian Tradeoff Theory dan Pecking Order Theory ( Studi pada Perusahaan manufaktur yang tercatat di BEJ)
Penelitian Setyawan dan Hartono (2001) menyimpulkan bahwa equity agency cost tidak signifikan mempengaruhi stimultancy of dividen dan keputusan struktur modal, hal ini mengindikasikan tidak berlakunya tredeoff theory. Hasil lain diperoleh karena tingginya dominasi family management maka memiliki kecenderungan membayar sedikit deviden dan lebih suka mempergunakan dana internal untuk reinvestasi. Hal ini mengindikasikan berlakunya pecking order theory.
Penelitian di Indonesia dengan sampel yang listing di BEJ mengenai struktur modal juga terdapat inkonsistensi hasil temuan. Penelitian model Griner and Gordon (1995) yang dilakukan Sartono (2001) menyimpulkan tidak diperolehnya petunjuk secara tegas adanya pecking order theory. Tetapi juga diperoleh indikasi berlakunya penggunaan sumber pendanaan berdasarkan tingkat risiko, dimana hal tersebut juga mengindikasikan berlakunya pecking order theory. Riset lain yang dilakukan Sartono (2001) mempergunakan model Kamath (1997) dengan questionaires model menyimpulkan bahwa manajer di Indonesia memiliki kecenderungan memilih pembelanjaan secara hirarki atau pecking order thery daripada target struktur modal dalam keputusan pembelanjaan. Manajer lebih suka menggunakan sumber pembelanjaan yang penting untuk investasi baru adalah dengan retained earning atau laba ditahan.
Berdasarkan permasalahan dan beberapa temuan empiris yang beragam serta belum ditemukannya konsistensi dalam pengujian tradeoff theory dan pecking order theory, maka hipotesis yang rumuskan adalah :
Hipotesis : Pecking Order Theory mampu menjelaskan kebijakan struktur modal dibandingkan dengan tradeoff theory pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ.
Berdasarkan hasil dan pembahasan jurnal ini dapat dismpulkan :
- Dengan melakukan pengujian secara sendiri-sendiri maka model pecking order theory maupun a target adjustment tradeoff theory sama-sama memiliki kemampuan dalam menjelaskan perubahan struktur modal yang diproksikan dari perubahan hutang jangka panjan.
- Model prediksi pecking order theoru lebih mampu menjelaskan perubahan struktur modal dibandingkan dengan model a target adjustment tradeoff theory, baik pengujian dilakukan sendiri-sendiri maupun bersama-sama.
- Setelah memasukkan variabel size yang diproksi dari total aktiva terlihat bahwa perubahan struktur modal lebih mampu dijelaskan oleh model pecking order theory daripada dengan model a target adjustment tradeoff theory.
DAFTAR PUSTAKA
Aliansyah, Noor. Pengaruh Struktur Modal Tarhadap Nilam.Jurnal Usahawan NO. 01 TH XXX Januari 2001.
Astuti, Dewi. 2004. Manaan. Penerbit : Ghalia Indonesia.
Hadisoebroto, Andreas E. penentuan Struktur Modal Untuk Mencapai Biaya Modal Minimum Dan Pengaruhnya Terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Widya Manajemen dan Akuntansi, Vol 4 No. 1 April 2004.
Hartono. Kebijakan Struktur Modal : Pengujian Tradeoff Theory dan Pecking Order Theory. Jurnal Perspektif, Vol 8, No 2, Desember 2003
Haymans Manurung, Adler. Teori Struktur Modal : Sebuah Survei. Jurnal Usahawan N 4 TH XXXIII April 2004
Keown, Arthur J. 2000. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan. Penerbit : Salemba empat.
Roni Setyawan, Ignatius. Simultanitas Keputusan Dividen dan Struktur Modal : Suatu Tinjauan Teoritik. Jurnal Usahawan No 01 Th XXX Januari 2001.
Sjahrial, Dermawan. 2006. Pengantar Manajemen Keuangan.Penerbit : Mitra Wacana Media
Van Horne, James. 1998. Prinsip-Prinsip Manajemen Keuangan. Penerbit : salemba empat


KEPUTUSAN PENDANAAN

03:02 No Comments

 
9.1    Sumber-Sumber Dana Perusahaan 

 
9.1.1    Sumber Dana Menurut Asalnya
1.     Sumber Intern 
Sumber dana ditinjau dari asalnya pada dasarnya dibedakan menjadi sumber intern (internal sources) dan sumber extern (external sources). Dana yang berasal dari dari sumber intern adalah dana atau modal yang dibentuk atau dihasilkan sendiri di dalam perusahaan seperti laba ditahan (retained earning) dan penyusutan (depreciation). Ditinjau dari penggunaan atau bekerjanya kedua dana tersebut di dalam perusahaan tidak ada bedanya.
Besarnya laba ditahan/cadangan dipengaruhi oleh besarnya laba yang diperoleh selama periode tertentu,dividend policy dan plowing back policy yang dijalankan oleh perusahaan. Meskipun jumlah laba yang diperoleh selama periode tertentu besar, tetapi oleh karena perusahaan mengambil kebijakan bahwa sebagian besar dari laba tersebut dibagikan sebagai deviden, maka bagian laba yang ditahan akan kecil jumlahnya, dan sebaliknya laba ditahan akan cenderung besar kalau perusahaan mengambil kebijakan penanaman kembali dalam perusahaan yang besar. 
Sumber intern selain berasal dari laba ditahan/cadangan juga berasal dari depresiasi. Besarnya depresiasi setiap tahunnya tergantung pada metode depresiasi yang digunakan oleh perusahaan yang bersangkutan. Sementara sebelum depresiasi tersebut digunakan untuk mengganti aktiva tetap yang akan diganti, dapat digunakan untuk membelanjai perusahaan meskipun waktunya terbatas sampai saat penggantian tersebut. Selama waktu itu depresiasi merupakan sumber dana atau modal di dalam perusahaannya sendiri.
2.     Sumber ekstern
Sumber extern (external sources) adalah sumber yang berasal dari luar perusahaan, Dana yang berasal dari sumber ekstern adalah dana yang berasal dari para kreditur dan pemilik, peserta atau pengambil bagian di dalam perusahaan. Dana atau modal yang berasal dari para kreditur adalah merupakan hutang bagi perusahaan yang bersangkutan dan modal yang berasal dari kreditur tersebut ialah apa yang disebut modal asing. Metode pembelanjaan dengan menggunakan modal asing disebut pembelanjaan asing atau pembelanjaan dengan hutang (debt financing). 
Dana atau modal yang berasal dari pemilik, peserta atau pengambil bagian di dalam perusahaan adalah merupakam dana yang akan tetap ditanamkan dalam perusahaan yang bersangkutan, dan dana ini dalam perusahaan tersebut akan menjadi modal sendiri. Metode pembelanjaan dengan menggunakan dana yang berasal dari pemilik atau calon pemilik tersebut disebut pembelanjaan sendiri (equity financing). Dengan demikian maka dana yang berasal dari sumber ekstern adalah terdiri dari modal asing dan modal sendiri.
Pada dasarnya pihak-pihak pemberi dana atau modal ekstern yang utama dapat digolongkan dalam 3 golongan yaitu : 1) supplier, 2) Bank dan 3) pasar modal. Supplier memberikan dana kepada suatu perusahaan di dalam bentuk penjualan barang secara kredit, baik untuk jangka pendek (kurang dari 1 tahun), maupun untuk jangka menengah (lebih dari 1 tahun dan kurang dari 10 tahun). Bank adalah lembaga kredit yang mempunyai tugas utama memberikan kredit di samping pemberian jasa-jasa lain di bidang keuangan. Pemberian kredit oleh bank bisa jangka pendek (kurang dari 1 tahun), jangka panjang ( lebih dari 1 tahun dan kurang dari 10 tahun), dan jangka panjang (lebih dari 10 tahun)
Pasar Modal (capital market), adalah merupakan sumber dana ektern bagi suatu perusahaan, dimana pasar modal didefiisikan adalah suatu pengertian abstrak yang mempertemukan dua kelompok yang saling berhadapan tetapi yang kepentingannya saling mengisi, yaitu alon pemodal (investor) disatu pihak dan emiten yang membutuhkan dana jangka menengah atau jangka panjang dilain pihak, atau dengan kata lain adalah tempat (dalam artian abstrak) bertemunya penawaran dan permintaan dana jangka menengah atau jangka panjang. Dimaksudkan dengan pemodal adalah perorangan atau lembaga yang menanamkan dananya dalam efek, sedangkan emiten adalah perusahaan yang menerbitkan efek untuk ditawarkan kepada masyarakat.
Fungsi dari pasar modal adalah mengalokasikan secara efisien arus dana dari unit ekonomi yang mempunyai surlus tabungan (saving surplus unit) kepada unit ekonomi yang mempunyai defisit tabungan (saving deficit unit). Dalam pasar modal dibedakan antara pasar perdana dan pasar sekunder. Dimaksudkan dengan pasar perdana adalah pasar bagi efek yang pertama kali diterbitkan dan ditawarkan dalam pasar modal, sedangkan pasar sekunder adalah pasar bagi efek yang sudah ada dan sudah diperdagangkan dalam bursa efek. Definisi resmi menurut Keputusan menteri Keuangan RI tentang Emisi Efek melalui bursa menyatakan bahwa Pasar Perdana adalah penawaran penawaran efek emiten kepada pemodal selama masa tertentu sebelum efek tersebut dicatatkan di bursa, sedangkan pasar sekunder adalah perdagangan saham setelah melewati masa penawaran pada Pasar Perdana. Dengan denikian maka pasar moda dalam bentuk kongkritnya ialah bursa efek 
Dalam bursa efek, pemodal besar dan kecil, baik perorangan maupun lembaga-lembaga seperti dana pensiun, perusahaan asuuransi ataupun perusahaan-perusahaan lainnya dapat membeli dan menjual saham atau efek-efek lainnya. Harga dari saham dan efek-efek lain berubah-ubah sesuai dengan dengan perubahan keseimbangan antara penawaran dan permintaan terhadap efek yang bersangkutan. Harga dari efek-efek sebenarnya juga merupakan barometer dari pandangan mereka mengenai masa depan industri dan ekonomi pada umumnya. Pasar modal merupakan sumber utama bagi perusahaan-perusahaan yang membutuhkan dana dalam jumlah yang besar dan akan terikat untuk jangka waktu yang panjang. Bagi emiten dana yang diperoleh dari penerbitan atau emisi saham merupakan sumber dana yang akan tertanam dalam perusahaan untuk jangka waktu yang tidak tertentu waktunya sehingga merupakan sumber dana permanen, meskipun bagi pemodal investasi dalam saham tersebut dapat merupakan investasi sementara karena saham tersebut dijual sewaktu-waktu pada saat mereka membutuhkan dana.

 
9.1.2    Sumber Dana Menurut Jangka Waktunya

1.     Sumber Dana Jangka Pendek

Sumber dana pendek merupakan sumber dana yang tertanam di dalam perusahaan maksimum satu tahun. Ada beberapa jenis sumber dana jangka pendek yang sering dipergunakan oleh perusahaan seperti :accrual account, hutang dagang, hutang bank, commercial paper, factoring, dan lain-lainnya.
Accrual Account, adalah merupakan jenis hutang bebas bunga, seperti misalnya kebiasaan perusahaan membayar gaji karyawannya mingguan, atau bulanan. Dengan demikian dalam neracanya akan tampak rekening upah sebagai hutang gaji yang belum dibayarkan, Rekening ini akan meningkat secara otomatis jika kegiaatan perusahaan juga meningkat. Sebelum waktu pembayar gaji tersebut, perusahaan dapat menggunakan dana tersebut tanpa biaya bunga, dalam arti bahwa perusahaan tidak perlu membayar bunga atas hutang gaji.
Hutang Dagang, adalah sumber pembiayaan jangka pendek yang paling besar bagi perusahaan. Misalnya perusahaan seringkali dapat membeli persediaan yang diperlukan secara kredit dari perusahaan lain, sebagai contoh misalnya perusahaan melakukan pembelian setiap hari Rp 100.000,- dengan syarat pembayaran net 30. Ini berarti bahwa perusahaan dapat membayar pada setiap akhir bulan. Dengan demikian secara keseluruhan perusahaan akan memiliki hutang dagang sebesar tiga puluh kali pembelian harian atau sebesar Rp 3.000.000,-
Hutang Bank, adalah sumber dana jangka pendek yang biasanya dikeluarkan oleh bank-bank komersial. Biaya hutang jangka pendek ini sangat bervariasi untuk berbagai peminjam pada suatu waktu tertentu. Secara teoritis tingkat bunga akan cenderung tinggi bagi peminjam yang beresiko tinggi dan sebaliknya relatif rendah untuk peminjam yang bonafide. Begitu juga tingkat bunga pinjaman untuk jumlah yang kecil relatif lebih besar dibanding dengan tingkat bunga pinjaman dengan jumlah yang besar karena biaya tetap yang berkaitan dengan pemerosesan pinjaman ini adalah sama. 
Commercial Paper, satu bentuk promissory note tanpa jaminan yang dikeluarkan oleh perusahaan besar, profitable dan dijual kepada perusahaan lain seperti asuransi, pensiun funds, money market mutual funds dan kepada bank. Commercial paper ini biasanya dikeluarkan dalam satuan yang relatif besar dengan dengan bunga yang lebih rendah dari pada prime rate. Commercial paper ini biasanya jatuh tempo dalam waktu satu hingga sembilan bulan. Di beberapa negara maju commercial paper mendapat penilaian atau ranking dari rating agencies. Setiap lembaga penilai mendasarkan pada standar penilaian yang berbeda, namun karena pada umumnya perusahaan yang menjual commercial paper adalah perusahaan yang solid, maka penilaian biasanya dititikberatkan pada aspek likuiditas.
Factoring yang sering diterjemahkan dengan anjak piutang. Berdasarkan Surat Keputusan Menteri Keuangan No 1251/KMK.013/1988 tanggal 20 Desember 1988, yang dimaksud deangan perusahaan anjak piutang adalah badan usaha yang melakukan usaha pembiayaan dalam bentuk pembelian dan atau pengalihan serta pengurusan piutang atau tagihan jangka pendek suatu perusahaan dari transaksi perdagangan dalam atau luar negeri, di samping penatausahaan penjualan kredit serta penagihan piutang perusahaan nasabah. Kegiatan factoring bias dilakukan oleh perusahaan anjak piutang dan bank. Perusahaan anjak piutang harus mendapat persetujuan Menteri keuangan dan berbentuk perseroan atau koperasi. Sedangkan bank jika akan melakukan pembelian anjak piutang harus melaporkan aktivitasnya kepada Menteri Keuangan.
2.     Sumber Dana Jangka Menengah
Sumber dana jangka menengah adalah merupakan sumber dana yang tertanam di dalam perusahaan lebih dari 1 tahun dan kurang dari 10 tahun. Adapun jenis sumber dana jangka menengah terdiri dari term loan, equipment loan, leasing, modal ventura, dan lain-lain.
Term Loan adalah merupakan salah satu jenis pembiayaan jangka menengah. Term loan ini biasanya disediakan oleh bank komersial, perusahaan asuransi, dana pensiun, lembaga pembiayaan pemerintah dan supplier perlengkapan. Dipandang dari biaya modalnya, term loan ini memiliki biaya yang lebih rendah dari pada modal saham ataupun obligasi. Hal ini disebabkan karena jika perusahaan harus mengeluarkan saham atau obligasi, maka harus membayar biaya emisi, pendaftaran dan biaya lain yang berkaitan pengeluaran saham atau obligasi. Selain itu tidak semua perusahaan memenuhi persyaratan untuk menjual saham dan obligasi. Dengan demikian untuk keperluan dana yang tidak terlalu besar, penjualan saham dan obligasi ini biayanya terlalu besar.
Dibandingkan dengan hutang jangka pendek, term loan lebih baik karena tidak segera jatuh tempo dan peminjam memberikan jaminan pembayaran secara periodik yang mencakup bunga dan pokok pinjaman. Bagi kreditur jaminan atas pembayaran secara periodic ini dapat diperjual belikan kepada pihak lain bisanya lembaga pengumpul piutang. Dalam term loan biasanya perjanjian mensyaratkan bahwa pokok pinjaman dan bunganya dibayar dengan jumlah yang sama secara periodic. 
Equipment loan adalah pembiayaan yang dipergunakan untuk pengadaan perlengkapan baru. Equipment loan biasanya diberikan untuk perlengkapan yang dengan mudah diperjual belikan, bukan perlengkapan yang terspesialisasi. Peminjam biasanya menanggung beban lebih tinggi dari harga perlengkapan tersebut dan selisihnya antara antara harga perlengkapan dengan beban total merupakan margin of safety bagi kreditur. Besar kecilnya margin of safety berkisar antara dua puluh hingga tiga puluh ersen dari perlengkapan.
Equipment loan ini biasanya diberikan oleh bank komercial, penjual perlengkapan, perusahaan asuransi, dana pensiun dan lembaga pembiayaan lainnya. Ada dua instrumen yang dapat dipergunakan untuk membiayaai equipment ini yaitu melalui kontrak penjualan kondisional dan hipotek barang bergerak. Apabila perusahaan menggunakan kontrak penjualan kondisional untuk membiayai pembelian perlengkapan, penjual akan menahan sebagian sampai pembeli melunasi keseluruhan pembayaran sesuai dengan kontrak. Jadi pada saat perlengkapan dikirim biasanya penjual menerima down payment dan pembeli bersedia untuk melunasi secara periodic. Pada saat pelunasan berakhir maka penjual akan menyerahkan perlengkapan yang ditahan atau mungkin surat-surat perlengakapan tersebut.
Yang kedua adalah hipotik barang bergerak, hipotek ini lebih umum digunakan oleh bank komersial. Hipotik ini sama halnya dengan pemberian gadai, di mana pemberian pinjaman memiliki atau menguasai hak gadai atas suatu perlengkapan dan peminjam akan melunasinya untuk jangka waktu tertentu. Apabila dikemudian hari peminjam gagal untuk membayar kembali pinjamannya, maka pihak pemberi pinjaman akan menjual perlengkapan yang ditahan tersebut.
Leasing, adalah suatu kontrak antara pemilik aktiva yang disebut dengan lessor dan pihak lain yang memanfaatkan aktiva tersebut yang disebut lessee untuk jangka waktu tertentu. Salah satu manfaat leasing adalah lessee dapat memanfaatkan aktiva tersebut tanpa harus memiliki aktiva tersebut. Sebagai kompensasi manfaat yang dinikmati, maka lessee mempunyai kewajiban membayar secara periodik sebagai sewa aktiva yang digunakan. Manfaat lain adalah bahwa lessee tidak perlu menanggung biaya perawatan, pajak dan asuransi.    
Bentuk-bentuk leasing adalah : 1) sale and leaseback, 2) operating leases, dan 3) financial and capital leases. Bentuk yang pertama sale and lease back dimana perusahaan yang memiliki aktiva seperti tanah, bangunan dan peralatan pabrik menjual aktiva tersebut kepada perusahaan lain dan sekaligus menyewa kembali aktiva tersebut untuk periode tertentu. Pembeli aktiva tersebut bisa sebuah bank, perusahaan asuransi, perusahaan leasing, pegadaian, atau investor individu. Biasanya aktiva tersebut dijual dengan harga pasar. Manfaat dari sale and lease back ini adalah penjual atau lessee menerima pembayaran segera sebagai tambahan dana yang dapat diinvestasikan ke investasi lain; dan bersamaan dengan itulessee masih menggunakan aktiva yang dijualnya selama jangka waktu perjanjian leasing. Lessee mempunyai kewajiban membayar secara periodik sebesar harga jual ditambah dengan tingkat keuntungan yang disyaratkan lessor. 
Bentuk leasing kedua adalah operating leasing yang sering disebut service leases atau direct leases. Jenis ini pihak lessor menyediakan pendanaan sekaligus biaya perawatan yang keseluruhan yang keseluruhannya tercakup dalam pembayaran leasing. Ciri utama bentuk leasing ini adalah bahwa harga perolehan aktiva tersebut sebagai objek leasing tidak diamortisasikan secara penuh. Dengan kata lain pembayaran yang disyaratkan tidak cukup untuk menutup keseluruhan harga perolehan dan biaya perawatan aktiva. Namun demikian jangka waktu operating leasss ini biasanya lebih pendek dari pada umur ekonomis yang diharapkan. Sehingga lessor berharap dapat menyewakan kembali kepada pihak lain atau menjual aktiva tersebut untuk menutup harga perolehan, biaya perawatan dan tingkat keuntungan yang disyaratkan
Jenis leasing ketiga adalah financial leasing atau capital leasing. Bentuk leasing ini berbeda denganoperating leases karena lessor tidak menanggung biaya perawatan, tidak dapat dibatalkan dan diamortisasikan secara penuh. Dengan demikian lessor menerima pembayaran sebesar harga perolehan aktiva ditambah tingkat keuntungan yang disyaratkan. Pada umumnya lessee juga harus membayar pajak dan asuransi aktiva objek leasing tersebut. Perbedaan utama antara financial leases dengan operating leases adalah bahwa perusahaan memperoleh aktiva yang baru bukan aktiva yang selama ini telah digunakan. Seing kali dalam bentuk leasing ini melibatkan pihak ketiga yaitu pemberi pinjaman. Pihak ketiga ini memberi pinjaman kepada lessor untuk membeli aktiva, misalnya 80% dibiayai dengan hutang sedangkan selebihnya dari modal sendiri. Sebagai pemilik aktiva, lessor berhak mengalokasikan harga perolehan aktiva sebagai depresiasi. Sementara itu lessor juga dapat membebankan pembayaran bunga sebagai pengurang pajak.

 
Modal Ventura, adalah merupakan bentuk pembiayaan penyertaan modal yang bersifat sementara ke dalamPerusahaan Pasangan Usaha (PPU). Setelah PPU tersebut mandiri baik dari segi pasar, pengelolaan serta telah memiliki modal usaha yang cukup, maka saham PPU yang dimiliki oleh Perusahaan Modal Ventura akan dijual kembali kepada PPU atau pihak lain.

Karakteristik Modal Ventura

1.       Pembiayaan modal ventura merupakan modal yang disertakan sebagai risk capital kepada seorang pengusaha individu atau suatu perusahaan yang mempunyai gagasan, akan tetapi tanpa disertai dengan jaminan seperti halnya pinjaman pada lembaga perbankan. Dasar utama yang terpenting dalam pembiayaan tersebut adalah keyakinan atas kemampuan seorang wirausaha dalam pengelolaan usahanya, potensi serta prospek usaha di masa yang akan datang, serta memiliki arah pengembangan usaha yang jelas.
2.       Pembiayaan oleh Perusahaan Modal Ventura bersifat aktif, artinya Perusahaan Modal Ventura terlibat atau melibatkan diri dalam kegiatan bisnis yang dibiayai. Jika perlu Perusahaan Modal Ventura ikut terlibat dalam unsure-unsur manajemen yang dapat turut menentukan keberhasilan usaha.
3.       Pembiayaan yang dilakukan oleh Perusahaan Modal Ventura pada semua sektor serta pada semua tingkatan pertumbuhan usaha tersebut.
4.       Penyertaan modal ini hanya bersifat sementara namun berjangka panjang, berkisar antara 3 – 6 tahun. Diharapkan pada kurun waktu tersebut perusahaan yang menjadi partner (Perusahaan Pasangan Usaha) dapat mencapai tingkat pertumbuhan yang diinginkan bersama baik dari segi pasar, pengelolaan, serta keuangan, sehingga modal ventura dapat menarik diri dari kerjasama tersebut dengan cara menjual saham PPU yang dimilikinya (divestasi).
5.       Keuntungan yang diperoleh perusahaan modal ventura adalah atas dasar bagi hasil berdasarkan prosentase tertentu dari laba bersih perusahaan, bukanlah bunga atas modal yang ditanamkan pada perusahaan tersebut.
Pada umumnya jenis pembiayaan Perusahaan Modal Ventura meliputi:
1.       Penyertaan saham langsung, jenis kemitraan ini adalah penyertaan langsung dalam bentuk saham di Perusahaan Pasangan Usaha (PPU). Syarat dari pembiayaan ini adalah PPU tersebut sudah berbentuk Perseroan Terbatas (PT). Hasil yang diterima oleh Perusahaan Modal Ventura adalah dividen, dividen tersebut akan ditentukan berdasarkan besarnya keuntungan dalam pembagian berdasarkan kesepakatan antara para pemegang saham.
2.       Penyertaan saham melalui obligasi konversi, jenis pernyetaan ini adalah dalam bentuk surat hutang atau obligasi yang dapat dikonversikan ke dalam saham yang dikeluarkan oleh Perusahaan Pasangan Usaha (PPU), bila PPU tidak dapat memenuhi kewajiban penyelesaian hutang.
3.       Penyertaan partisipasi terbatas (pola bagi hasil), jenis penyertaan ini yang biasa dikenal dengan menentukan suatu prosentase tertentu dari keuntungan setiap periode tertentu dari keuntungan setiap periode tertentu yang akan diberikan oleh Perusahaan Pasangan Usaha kepada Perusahaan Modal Ventura. Pola hasil ini sudah dikenal dan banyak diminati oleh beberapa pengusaha kecil.

 
3.     Sumber Dana Jangka Panjang
Sumber dana jangka panjang adalah sumber dana yang tertanam dalam perusahaan lebih dari 10 tahun. Terdapat berbagai jenis sumber dana jangka panjang yang tersedia bagi perusahaan seperti misalnya long term debt, saham preferen dan saham biasa. Utang jangka panjang ini dapat diperoleh melalui pinjaman di bank atau dengan cara menjual obligasi. Obligasi dan saham prefen merupakan sumber dana dengan memberikan pendapatan yang tetap kepada pemiliknya, sementara saham biasa merupakan surat berharga dengan memberikan penghasilan tidak tetap kepada pemegangnya.

HUTANG JANGKA PANJANG, TERDAPAT BEBERAPA ALTERNATIF HUTANG JANGKA PANJANG SEPERTI HUTANG BANK, OBLIGASI, HUTANG DENGAN TANPA JAMINAN, DAN HUTANG JANGKA PANJANG YANG DAPAT DIPERJUAL BELIKAN. HUTANG JANGKA PANJANG ATAU LONG TERM LOAN ADALAH SUATU BENTUK PERJANJIAN ANTARA PEMINJAM DENGAN KREDITUR DIMANA KREDITUR BERSEDIA MEMBERIKAN PINJAMAN SEJUMLAH TERTENTU DAN PEMINJAM BERSEDIA UNTUK MEMBAYAR SECARA PERIODIC YANG MENCAKUP BUNGA DAN POKOK PINJAMAN. HUTANG JANGKA PANJANG INI DAPAT DIPEROLEH MELALUI BANK, PERUSAHAAN ASURANSI, ATAU DAPAT JUGA KE DANA PENSIUN. HUTANG JANGKA PANJANG INI MEMPUNYAI TIGA KARAKTERISTIK YAITU CEPAT, FLEKSIBLE DAN BIAYA YANG RENDAH. INI DISEBABKAN KARENA PINJAMAN INI DINEGOSIASIKAN LANGSUNG ANTARA PEMINJAM DENGAN KREDITUR. BIAYA ADMINISTRASI MENJADI RELATIF KECIL, DAN DIPERLUKAN ADANYA PERSETUJUAN DENGAN PENGAWASAN PASAR MODAL SEPERTI HALNYA JIKA PERUSAHAAN MENGELUARKAN OBLIGASI.

Obligasi, yaitu surat tanda hutang yang dikeluarkan oleh perusahaan sejumlah tertentu dan akan jatuh tempo pada waktu tertentu dan memberikan pendapatan sebesar bunga tertentu. Jatuh tempo obligasi umumnya 10 sampai 30 tahun, tetapi ada juga obligasi yang jatuh tempo 7 sampai 10 tahun. Obligasi sebenarnya sama dengan hutang jangka panjang yang diperoleh bank, hanya saja obligasi ini penjualannya dipublikasikan dan dijual kepada investor langsung. Tingkat bunga obligasi biasanya tetap dan dibayarkan satu tahun sekali atau dua kali dalam satu tahun. Terdapat dua jenis obligasi yaitu a). mortagage bond dan b). debenture bond.
Mortgage bond adalah obligasi yang dijamin sengan sekelompok asset. Dengan demikian seandainya debitur atau peminjam tidak mampu membayar kembali hutang dan bunganya, kreditur dapat memaksa perusahaan untuk menjual asset yang dijadikan jaminan. Salah satu contoh adalah kasus hipotek atau gadai. Dalam perkembangan selanjutnya apabila debitur masih memerlukan tambahan dana, maka debitur dapat pula meneluarkan mortgage kedua yang disebut sebagai junior mortgage atau second mortgage
dengan jaminan assets yang sama. Hanya dalam likuidasi tentunya hak pemegang mortagage pertama yang lebih didahulukan sebelum memenuhi kewajiban kepada junior mortgages atau second mortgage.
Jenis obligasi yang kedua debenture bond, yaitu obligasi tanpa jaminan. Perbedaan lain dengan mortgage bond adalah bunga debenture bond biasanya lebih tinggi, karena resiko yang yang dihadapi pemegangdebenture jelas lebih tinggi dibanding resiko yang dihadapi mortgage bond. Debenture sebagai salah satu jenis hutang jangka panjang masih dapat dibedakan menjadi dua yaitu subordinate debenture danunsubordinate debenture. Perbedaan ini penting terutama dalam likuidasi, di mana pemegangunsubordinate debenture akan dipenuhi setelah hak pemegang subordinate debenture dipenuhi.
Jenis lain adalah convertible bond yaitu obligasi yang memberikan hak kepada pemiliknya untuk menggantikan obligasi dengan saham biasa dengan harga yang telah ditentukan. Covertible bond biasanya mempunyai tingkat bunga yang lebih rendah daripada nonconvertible bond, tetapi menawarkan adanya capital gain dari penggantian obligasi dengan saham biasa. Ada juga obligasi yang disertai dengan warrantyaitu hak untuk membeli sejumlah saham biasa di masa datang dengan harga yang telah ditentukan. Tentunya obligasi yang disertai dengan warrant ini memberikan tingkat bunga yang lebih rendah dari obligasi biasa karena menawarkan adanya capital gain jika harga saham meningkat . Hak pembelian sejumlah saham inipun tidak harus dipenuhi oleh pemegang obligasi. Selain berbagai jenis hutang jangka panjang tersebut, masih terdadap pembiayaan jangka panjang lainnya yaitu income bond, yaitu obligasi yang memberikan bunga hanya apabila perusahaan memperoleh laba. Dengan demikian dilihat dari pemegang income bond resiko yang dihadapi lebih besar dari hutang lainnya.

SAHAM PREFEREN, SEBAGAI SUMBER MODAL JANGKA PANJANG PERUSAHAAN, SAHAM PREFEREN MENDUDUKI POSISI ANTARA LONG TERM DEBT DENGAN SAHAM BIASA. SEPERTI HALNYA SAHAM BIASA, SAHAM PREFEREN JUGA MERUPAKAN BAGIAN DARI MODAL SENDIRI. SEPERTI HALNYA LONG TERM DEBT, SAHAM PREFEREN JUGA MEMBERIKAN PENDAPATAN YANG RELATIF KONSTAN DI SAMPING ITU BIAYA MODAL SAHAM PREFEREN ENDERUNG LEBIH TINGGI DARI PADA BIAYA HUTANG, KARENA RESIKO YANG DIHADAPI PEMEGANG SAHAM PREFEREN LEBIH BESAR DARI RESIKO PEMEGANG OBLIGASI. PEMEGANG SAHAM PREFEREN MEMILIKI PREFERENSI ATAU PRIORITAS DALAM PEMBAYARAN DIFIDEN.

Terdapat dua jenis saham preferen yaitu saham preferen yang komulatif dan tidak komulatif. Saham preferen komulatif selalu diperhitungkan kewajiban pembayaran dividen sebelum membayar dividen kepada pemegang saham biasa. Jadi misalkan pada satu tahun tertentu perusahaan tidak mampu membayar dividen kepada pemegang saham preferen komlatif ini, maka perusahaan berarti memiliki hutang dan wajib membayarkannya tahun yang akan datang sebelum membagikan dividen kepada pemegang saham biasa. Dalam proses likuidasi, pemegang saham preferen juga didahulukan pembayaran hak-haknya sebelum pemenuhan kewajiban kepada pemegang saham biasa. Saham preferen memiliki beberapa ciri khusus diantaranya adalah : pertama, saham preferen selalu dijual dengan harga pari, kedua, saham preferen memberikan hak suara kepada pemegang saham preferen untuk memilih manajer perusahaan jika pada waktu tertentu perusahaan tidak membagikan dividen. Dengan demikian manajer dipaksa untuk berusaha selalu membayar dividen kepada pemegang saham preferen.
Saham Biasa, adalah merupakan sumber dana yang permanen, karena akan tertanam dalam perusahaan untuk jangka waktu yang tidak terbatas selama perusahaan masih menjalankan kegiatan operasi. Pemegang saham biasa merupakan pemilik perusahaan yang sebenarnya. Pendapatan yang diterima oleh pemegang saham biasa adalah laba setelah dikurangi pajak dan deviden saham preferen seara teoritis, hak-hak pemegang saham biasa adalah sebagai berikut :
1.       Hak suara dalam rapat umum pemegang saham. Dengan hak tersebut, pemegang saham memiliki hak untuk memilih direksi untuk mengendalikan perusahaan.
2.       Hak memperoleh pembayaran dividen atas dasar per lembar saham yang dimiliki dan menentukan dividen payout ratio.
3.       Hak untuk membeli tambahan saham baru yang dikeluarkan perusahaan perusahaan secara proporsional. Jadi setiap emisi saham baru maka pemegang saham lama mempunyai hak untuk membeli sejumlah saham tertentu dijual ke publik.
4.       Hak atas aktiva setelah pembayaran hak yang lebih senior dalam likuidasi. Dengan demikian menerima bagian paling akhir.

 
9.2    Pendekatan Praktis Dalam Pemilihan Sumber Pendanaan Perusahaan
9.2.1    Analisis Rentabilitas Ekonomi dan Rentabilitas Modal Sendiri
Konsep analisis ini didasarkan bahwa penggunaan leverage/hutang dapat dibenarkan di dalam perusahaan sejauh penggunaan leverage tersebut diharapkan memberikan rentabilitas ekonomi yang lebih besar dari bunga hutang tersebut. Hal itu disebabkan karena penggunaan hutang tersebut diharapkan akan meningkatkan rentabilitas modal sendiri, yang menunjukkan bagian keuntungan yang menjadi hak pemilik perusahaan.
Untuk memudahkan penulisan, Rentabilitas Ekonomi disingkat dengan RE dan Rentabilitas Modal Sendiri sebagai RMS, dengan formula :.

 
RE = EBIT .
     Total Aktiva

 
RMS = EAT .
     Modal Sendiri

 
Sebagai contoh misalkan : perusahaan memerlukan tambahan dana sebesar Rp 200 juta. Suatu bank mengatakan bersedia memberikan kredit dengan suku bunga 18% per tahun. Apakah tawaran tersebut sebaiknya diterima?
Analisis RE mengatakan bahwa sejauh tambahan dana tersebut bisa memberikan tambahan laba operasi lebih besar dari 18% x Rp 200 juta = Rp 36 juta dalam satu tahun, maka penggunaan kredit bisa dibenarkan. 
Dari perhitungan ini memberikan ilustrasi bahwa RE penggunaan hutang tersebut adalah 18% ( 36 juta/ 200 juta). Dengan demikian berarti apabila tambahan laba operasi lebih kecil dari 18 % yang juga berarti RE kurang dari 18% maka tambahan dana yang bersumber dari hutang tidak dibenarkan, dalam arti menyebabkan perusahaan rugi. Sedangkan kalau tambahan laba operasi atau RE sama dengan 18 % atau sama dengan tingkat bunga pinjaman, penggunaan hutang tersebut tidak menyumbang satu rupiahpun terhadap laba setelah pajak. Dengan kata lain, seluruh laba yang diperoleh dari operasi tersebut habis dipergunakan untuk membayar bunga. Karena itulah diperlukan memperoleh RE lebih besar dari 18 %, atau lebih dari bunga pinjaman.
Dipandang dari pertimbangan RMS penggunaan hutang dalam jumlah tertentu mungkin menguntungkan, mungkin pula tidak. Dikatakan menguntungkan kalau RMS dengan penggunaan hutang lebih besar dari pada RMS dengan menggunakan modal sendiri. Hal ini akan tercapai tingkat keuntungan yang diperoleh dari penggunaan hutang tersebut adalah lebih besar dari pada bunga yang harus dibayar. Dengan demikian analisis ini hanya memperhatikan sumber dana dari fakor RMS saja. Untuk memperjelas uraian, berikut ini diberikan suatu illustrasi. 
Misalnya ada suatu proyek yang memerlukan dana sebesar Rp 100 juta. Taksiran EBIT proyek tersebut adalah Rp 25 juta setiap tahunnya. Perusahaan harus menanggung pajak dengan tariff 20%. Untuk mendanai investasi tersebut tersedia dua alternatif pendanaan.
1.       Dinanai 100% modal sendiri
2.       50% didanai dengan hutang dan 50% dengan modal sendiri.
Kalau perusahaan menggunakan hutang, diperkirakan bunga yang ditanggung adalah 20% per tahun. Apakah perusahaan sebaiknya memilih alternatif pendanaan 1) ataukan 2) ?
Untuk ini bisa dilakukan analisis dengan cara membandingkan RMS untuk kedua alternatif pendanaan tersebut.

 

 

 

 
Analisis RE dan RMS, dalam pemilihan alternatif pendanaan
(Rp 000)
Keterangan 
Alternatif 1  
Aternatif 2  
EBIT
Bunga
Laba sebelum bunga dan pajak
Pajak 25%
EAT
25.000

- _
25.000
5.000
20.000 
25.000

10.000
15.000
3.000
12.000 
RMS
20% 
24% 
RE
25% 
25% 

 
Dipandang dari pertimbangan RMS, maka penggunaan hutang nampak lebih menguntungkan karena memberikan RMS yang lebih tinggi. Hal ini tidak mengherankan, karena hutang tersebut bisa memberikan tingkat keuntungan 25%, sedangkan bunganya hanya 20%. Dengan demikian penggunaan hutang bisa dibenarkan apabila dipandang dari segi RMS.

 
1. Analisis dari Sisi Likuiditas 
Analisis rentabilitas ekonomi dan rentabilitas modal sendiri menekankan dari sisi profitabilitas penggunaan hutang tersebut. Disamping itu juga diketahui bahwa penggunaan hutang akan menimbulkan kewajiban finansial, baik dalam bentuk pembayaran bunga maupun angsuran pokok pinjaman. Karena itu tidak diinginkan penggunaan hutang akan menimbulkan kesulitan likuiditas bagi perusahaan, dalam artian tidak mampu membayar bunga dan angsuran pokok pinjaman. Untuk memperkirakan apakah penggunaan hutang akan menimbulkan kesulitan likuiditas atau tidak, bisa ditaksir rasio keuangan yang disebut sebagai debt service coverage (DSC). DSC dirumuskan sebagai,
    
DCS = 

 
dimana t = tarif pajak
Misalkan perusahaan memerlukan tambahan dana sebesar Rp.200 juta, yang akan dipergunakan untuk penambahan aktiva tetap Rp. 120 juta dan modal kerja Rp.80 juta. Aktiva tetap tersebut diperkirakan akan berusia 4 tahun, dan karenanya beban penyusutan per tahun Rp.30 juta. Perusahaan ditawari hutang dari suatu bank dengan bunga 18% per tahun, jangka waktu dua tahun, dan untuk tahun pertama harus membayar 50% dari pokok pinjaman.. Dengan demikian apabila kredit tersebut diambil, akan menimbulkan beban finansial sebagai berikut 
Tahun 
Angsuran Pokok Pinjaman
Bunga
1
2 
50% x Rp 200.juta = Rp 100 juta
50% x Rp 200.juta = Rp 100 juta 
18% x Rp 200 juta = Rp 36 juta
18% x Rp 100 juta = Rp 18 juta 
Misalkan rentabilitas ekonomi dari penggunaan hutang tersebut setiap tahun diharapkan sebesar 25%, dan perusahaan membayar pajak penghasilan sebesar 25%. Apakah penggunaan hutang tersebut akan menimbulkan beban i finansial yang lebih besar dari pemasukan keuangannnya?
Jika Rentabilias Ekonomi 25%, maka LABA OPERASI adalah 200 juta/0,25 = Rp 50 juta
Maka besar DSC adalah :

 
DCS = 
= 0, 472

 
Rasio ini menunjukkan bahwa apabila penggunaan hutang tersebut diperlakukan sebagai suatu cash flow yang terpisah dari cash flow perusahaan, maka penggunaan hutang tersebut akan menimbulkan kesulitan likuiditas (ingat bahwa DSC < 1,00 berarti dana dari Laba Operasi dan penyusutan tidak cukup untuk memenuhi kewajiban finansial). Penyebabnya adalah karena antara lain kredit tersebut harus diangsur dalam dua tahun, sedangkan aktiva tetapnya berusia empat tahun.

 
1. Analisis Aliran Kas
Analisis aliran kas hanya mempertimbangkan dari segi kemampuan untuk membayar pinjaman tersebut tepat pada waktunya. Dengan kata lain, hanya mempertimbangkan dari segi likuiditas saja. Apabila perusahaan menggunakan hutang yang makin banyak, makin besar pula beban tetap ( yang berupa bunga dan angsuran pokok pinjaman) yang harus dibayar. Dengan kata lain kas keluar ini merupakan komponen yang tetap sifatnya. Padahal kas masuk yang diperoleh perusahaan sebagian besar, kalau tidak seluruhnya tergantung pada aktivitas perusahaan. Semakin besar aktivitas persahaan semakin besar pula kas masuknya. Tetapi kas keluarnya ternyata ada unsur-unsur yang tidak terpengaruh oleh kegiatan perusahaan. Dengan demikian maka semakin besar beban finansiil yang tetap ini, semakin mudah perusahaan menjadi tidak likuid (tidak mampu membayar kewajiban finansial tepat pada waktunya), apabila kegiatan perusahaan menjadi makin berkurang (yang ditunjukkan dari menurunnya kegiatan penjualan).
Misalkan proyek senilai Rp 100 juta berusia ekonomis 8 tahun. Aktiva tetap untuk proyek itu senilai Rp 80 juta tidak ada nilai sisa. Modal kerja Rp 20 juta. Apabila dibelanjai dengan hutang sebanyak 50%, maka bunga hutang adalah 20% per tahun, dan harus dilunasi dalam waktu 5 tahun. Setiap tahun harus membayar angsuran pokok pinjaman sebesar Rp 10 juta, yang dimulai pada akhir tahun 1. Taksiran EBIT setiap tahunnya adalah Rp 25 juta.
Dengan demikian taksiran aliran kas masuk dan kas keluar setiap tahunnya akan nampak sebagai berikut :

 
Taksiran Kas Masuk dan Kas Keluar
(Rp 000.000)
Keterangan
1
2
3
4
5
6
7
8
Kas Masuk
·       EBIT
·       Penyusutan

 
25
10 

 
25
10 

 
25
10 

 
25
10 

 
10
25 

 
25
10 

 
25
10 

 
25
10 
Jumlah
35 
35 
35 
35 
35 
35 
35 
35 
Kas Keluar
  • Bunga
  • Pajak
  • Angsuran

 
10
3
10 

 
8
3,4
10 

 
6
3,8
10 

 
4
4,2
10 

 
2
4,6
10 

 
-
5

 
-
5

 
-
5
Jumlah
23 
21,4 
19,8 
18,2 
16,6 
Surplus (Defisit)
12 
13,6 
15,2 
16,8 
18,4 
30 
30 
30 

 
Taksiran aliran kas di dalam Tabel tersebut menggunakan anggapan bahwa semua penghasilan dan biaya yang dikeluarkan pada suatu tahun dianggap terjadi pada tahun tersebut juga. Kalau ternyata anggapan ini tidak terpenuhi, penyusunan anggaran kas akan mengalami modifikasi.
Karena perusahaan mengangsur pokok pinjaman sebesar Rp 10 juta setiap tahunnya, maka beban bunga juga menjadi makin berkurang setiap tahunnya. Karena jumlah kas masuk masih lebih besar daripada jumlah kas keluar, maka perusahaan masih memperoleh surplus setiap tahunnya. Dengan demikian perusahaan tidak mengalami kesulitan keuangan (likuiditas) apabila EBIT setiap tahunnya Rp 25 juta. Tetapi apabila EBIT tahun 1 merosot menjadi 10 juta, maka taksiran kas masuk = 20 juta. Sedangkan taksiran kas keluar akan sebesar Rp 22 juta yang terdiri dari bunga Rp 10 juta, pajak Rp 2 juta, dan angsuran pokok Rp 10 juta. Karena itu pada tahun pertama perusahaan mengalami kesulitan keuangan yaitu mengalami defisit. Dalam keadaan ini, penggunaan hutang dikatakan tidak seharusnya digunakan.
Jadi dengan demikian dapat dikatakan ditinjau dari analisis aliran kas, semakin besar perusahaan menggunakan hutang, semakin cepat perusahaan berada dalam keadaan tidak likuid, apabila terjadi penurunan penjualan.

0 KOMENTAR:

Tidak ada komentar:

Poskan Komentar